中信证券研报以为，算力产业链形态多、范围大、成长性好，仍是钞票树立的雅致接收。算力芯片、处事器、收罗通讯形态是算力产业链最大的子规模，测算取得2025年芯片、AI处事器比较2023年均有4倍以上事迹弹性美国十次啦超级大导航，光模块有2倍以上事迹弹性。国产替代方面，2024年第二季度有望迎来芯片经济性拐点，或将促进贸易正轮回。提议宥恕世界和国产算力芯片龙头、芯片厂商中枢衔尾的处事器厂商、光模块龙头公司。

　　全文如下

　　科技｜算力产业纠合头框架2024

　　算力产业链形态多、范围大、成长性好，仍是钞票树立的雅致接收。算力芯片、处事器、收罗通讯形态是算力产业链最大的子规模，咱们测算取得2025年芯片、AI处事器比较2023年均有4倍以上事迹弹性，光模块有2倍以上事迹弹性。国产替代方面，24H2有望迎来芯片经济性拐点，或将促进贸易正轮回。咱们提议宥恕世界和国产算力芯片龙头、芯片厂商中枢衔尾的处事器厂商、光模块龙头公司。

　　▍算力产业链概况：从半导体到云处事，世界万亿好意思元产值。算力产业链具备如下特质：

　　1）形态多，上游半导体行业赋能算力芯片的遐想制造，下流的收罗成立、供电、散热等为算力芯片提供大范围运行环境，最终造成算力处事等面貌。

　　2）空间大：凭据咱们测算，2025年世界AI算力芯片市集范围或接近3000亿好意思元，处事器市集范围或达到6000亿好意思元以上，全产业链市集范围或达到万亿好意思元以上。

　　3）弹性高：咱们测度打算2025市集范围相对2023市集范围的增幅算作营收弹性见解，算力芯片、AI处事器、HBM的弹性可达4倍，数通光模块也可达到2倍以上。

　　▍产业链合座投资布景：需求清爽，估值合理，CAPEX可握续，货币环境改善。

　　1）需求握续：超大模子仍有能力问题待处分，Scaling Law仍然握续，对算力的需求也将握续增长。

　　2）估值合理：大无数中枢公司的2025 PE一致预期估值倍数处在20-35倍之间美国十次啦超级大导航，显明低于互联网泡沫时分。

　　3）CAPEX可握续：2023年以来，世界互联网大厂利润发达显明复苏，从2022年的的谷底跃升至历史新高，CAPEX与净利润之比仍处于历史上的合理位置，有增漫空间。

　　4）货币环境改善：7月好意思联储屡次抒发降息可能性，与互联网泡沫时分的利率走势所有相背。

　　▍产业链价值量分析：芯片为利润中枢，产业链多形态协同。

　　1）算力芯片：刻下算力芯片出货仍受先进封装产能制约，后续料将缓解。

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　　2）CPU：咱们测算2025年AI处事器CPU出货有望接近700万颗，市集空间200亿好意思元以上，与传统处事器CPU空间周边；

　　3）处事器整机：2024年AI处事器收入有望达到2500亿好意思元，最初传统处事器，2025年市集范围或达到4500亿好意思元，占处事器合座的3/4；

　　4）光模块&交换机：Scale out收罗当中，收罗成立在集群中的价值量占比只与收罗层数关联，岂论是H100如故GB200集群，测度打算侧光模块（H100光模块等效折算为800G，GB200的和解折算为1.6T）与GPU的配比齐就是收罗层数。咱们测算取得AI光模块和交换机带来的2025市集范围永诀为180亿好意思元和280亿好意思元，弹性永诀为200%+和70%。

　　5）铜纠合：铜纠合在短距离商比较光模块更从简老本和功耗，咱们测算取得NVL72/NVL36*2的单机柜铜纠合总价值量10万好意思元掌握，卓越于光纠合决议的1/6，与黄仁勋在GTC2024的表述基本一致。咱们以为2025年AI带来高速铜纠合的市集增量有望超200亿东谈主民币。

　　6）PCB：PCB中封装基板和HDI板的价值增量相对较大，咱们测算取得NVL72 机柜中芯片载板和HDI板的价值量均在2万好意思元高下，市集增量均有望达到20亿好意思元以上，而传统多层板受到HDI的替代效应，其市集增量不如HDI。

　　7）散热&电源&数据中心：算作中枢硬件的能量撑握形态，散热、电源、数据中心的市集增量均与功率挂钩，咱们测算取得2025年AI对处事器里面电源带来的功率需求增量达27GW，假定均价1元/W，市集增量50亿好意思元掌握；散热功率需求好像需要20GW，按照冷板式系统每kW 1200好意思元掌握的售价，2025市集增量也在50亿好意思元隔壁；数据中心形态，商量PUE水平后，功率增量约30GW，按照1元/W的月房钱测度打算，2025市集增量或达到500亿好意思元。

　　▍产业链瞻望：芯片国产化迎拐点，处事器垂直整合。

　　1）芯片：芯片形态利润占比仍在不时提高，咱们测算取得芯片形态毛利润占产业链的比例有望从2023年的1/3提高到2025年的近60%。国产芯片当今有望迎来经济性拐点，咱们测算取得2024年底国产居品有望初度在购置老本方面低于A100，已毕初步贸易可用性。

　　2）处事器：AI处事器运转独处于云处事器发展，从模块化走向高密度集成化，关于处事器厂商的高下流垂直整合能力条目更高，且条目处事器厂商必须早期介入芯片厂商的整机平台研发。

　　3）收罗：刻下属于光铜并进，铜纠合的加多并不影响光模块的使用量。跟着交换机的扩容，疏通收罗层数下的算力卡数目极限大幅加多，2层收罗在A100时间最多承载800卡，H100时间2048卡，GB200时间照旧可达万卡以上。

　　▍风险身分：

　　宏不雅经济增长乏力导致国内务府与企业IT支拨不达预期的风险；国外贸易摩擦加重的风险；干系产业计策不达预期的风险；世界流动性不足预期的风险；企业新业务投资导致利润与现款承压的风险；手艺立异不足预期的风险；产业细分热点标的竞争加重的风险；世界产业链中枢企业事迹不达预期的风险；AI算力需求不足预期的风险。

　　▍投资策略。

　　咱们以为算力产业链仍然是具备高树立价值的板块美国十次啦超级大导航。